观点指数截止至5月24日，已经有超过10家A股上市的房地产企业得到Special Treatment的标识，即我们常说的“戴帽”。利好性政策无法惠及全部，出险房企自流动性紧张后无一例外开始全面收缩，资本退潮将这些企业推向了退市的边缘。

观点指数发现，房地产市场的复兴与否和宏观经济是同步的。1至4月份，全国房地产开发投资35514亿元，同比下降6.2%；同期，房地产开发企业到位资金45155亿元，同比下降6.4%，尽管呈下降状态但同比降幅收敛许多。一季度，2、3月份的销售同比基本回正，价格跌幅也有收窄，但自从4月中旬后就呈现出明显的上升力不足。

观点指数预计，短期内不乏会有更多的利好政策释出，可以期待在“房住不炒”的大前提下，因城施策会贡献更多的宽松性，进而加速销售与融资的恢复。不过从长期角度来看，存量时代的恢复速度远不及增量时代，人口结构与经济滞速都在告诉我们，对于2023以及2024年的房地产行业不应过于乐观。

(资料图片)

资本退潮：多家企业驶入退市边缘

投资者察觉到退市浪潮是自内房港股开始的。

4月6日，新力控股集团公告称，企业连续停牌超过18个月，港交所将于4月13日起取消该公司的上市地位。2018-2021年间，新力控股年净资产负债率未低于240%，甚至曾达到310%的巅峰（2022年61家样本房企净资产负债率均值为109%）。且超过5年的净利润率不足8%，盲目扩张带来的高负债低利润影响，使其年报披露困难，成为首个被摘牌的内地房股。

此外，中国恒大、世茂集团等多家内地房股停牌超13个月，距18个月大限不足半年时间，基本面未改善以及清盘呈请未解除都是复牌的阻力。

数据来源：港交所公告，观点指数整理

注：不足一个月的时间，记为一个月

由于退市条件有所不同，A股房企大多数企业的棘手问题在于过低的二级市场价格。除了较少数房企经过重组或者债务化解成功复牌外，更多的房企则已经被实施退市或正在退市的路上。

数据来源：企业公告，观点指数整理

从上述表格中，我们可以发现，房企的退市风险背后往往涉及到极高的负债率，较差的盈利能力。观点指数发现，自陷入流动性困难以来，上述公司普遍开始全面收缩，首先体现在人员缩减上，据悉某公司管理部门人员、后勤人员都在减少，现在一个人要身兼多个岗位。

面临退市风险的公司整体销售每个月约达到30亿元至60亿元，仅能维持企业日常运营，在公开市场的本金和利息偿还无望。另一方面，资产变现并不理想，大多数公司陷入盈利性与流动性风险后，优质资产所剩无几，且市场估值较差。

房企退市或被摘牌，从当前市场前景来看扭转难度极大。在行业调整与存量时代的宏观环境下，部分企业的持续经营能力与投资策略确实存在问题，且出现明显的盲目扩张迹象。

自2022年以来，房地产市场明显降温，高额的土地结转成本叠加较低的销售收入让部分过于依靠杠杆的企业直接出现现金流缺口，流动性承压。如果企业确实不具备持续经营的能力，最为理想的方式还是让其离开资本市场，以保证投资者的利益。

观点指数认为，对于一家出险房企大致可以从三个角度来观察其是否存在潜力：

其一，是否有迅速的解决方案以找到经营或者投资的新路径，企业领导者是否有意愿带领公司找到新的发展模式与突破口至关重要。

其二，现存资产项目的市场估值，企业自身的资产质量如何都是能否纾困以及恢复正常经营的关键因素，包括项目种类、项目资源的区域分布、货值变现能力以及是否抵押等；

其三，管理团队的完整性也是需要考量的因素，当前存在部分高管被约谈或者深陷关联方交易的现象，完整的管理团队将决定企业能否维持正常的运转。

当然，退市并不等同于企业停止经营。房企退市后会不再被强制需要披露关键数据，可重新制订发展计划甚至换一赛道，调整其债务结构。如果有一天企业的各项财务指标得到改善，企业还可能会重回主板。

5月境内融资持续，房企顺利挺过偿债高峰

目前行业整体融资出现回暖，尤其对于多数民企而言，境内银行授信和债券增信基本上仍偏向支持财务状况较为良好的优质房企。在今年的房企业绩发布会上，融资计划也是备受关注的热点问题。

万科总裁祝九胜指出，行业融资出现了信用修复，但信用修复和信用恢复还是不同的概念，业务做得好、信用比较好的房企得到的融资会更多一些。龙湖集团首席财务官赵轶表示，商业银行依旧是龙湖集团主要的资金来源。2023年龙湖将不会扩大债务规模，但是结构会进一步优化，加大国内的银行融资，加大经营性开发贷，适度减少境外融资。

最新数据显示，2023年1-4月，房地产累计到位资金4.52万亿元，同比减少6.4%，累计降幅持续收窄，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款和外资同比分别下降10.0%、19.4%、4.0%和69.6%。房企自筹资金增速较低，主要系海外债发行仍处于静止状态，境内债券5月份的偿还规模较大。

2023年5月份，境内债券发行数据持续回暖。该区间内，样本房地产企业非银融资总额为227.61亿元，同比上升3.44%，环比下降6.5%。

5月信用债发行依然维持了良好的势头，发行总量同环比稳步上升，发行进入稳定区间，不过民企发行仍以优质房企为主，且需增信担保工具支持。另外从信用债的发行成本来看，今年以来利率较上年末有明显上升，发债融资成本有所增加。

2023年上半年，房企境内债务到期规模约3028亿元，约占全年行业整体债务到期量的46%。这与往年的结构类似，房企基本在下半年的债务压力会较大。各个房企对于境内债务的重视程度明显更高，整体到期规模较大，但相对违约规模在近期小于65亿元。

数据来源：Wind，观点指数整理

较为集中的展期事件，将当前的债务压力转移至2023-2024年，但信用风险并未完全消除。

融资总量萎缩后，企业间融资成本差距有所缩小，境内融资成本自2022年8月起持续小幅回落，此次下降趋势已经延续近6个月，但在今年3月有小幅回升。前3月新发行境内债券平均利率为3.91%，伴随着国央企与民企的发债能力逐渐分化，预计这一趋势将不会中断。

这很大程度与近期股权融资重启相关，当企业的融资通道增加时，债券一级市场的利率往往会下降。

缺乏抵押与成本问题制约美元债发行

观点指数认为，对于大部分深陷美元债务风波的企业来说，重获资本市场认可还是比较困难。于出险企业而言，例如融创中国与花样年等，过去一段时间重组方案的推出取得一些进展，但是这些方案都不具备可持续性，作为缓解债务的展期手段，销售方面因为出险房企的品牌会受到负面影响，销售恢复将更为滞后，对于后续资本结构的可续性仍有较大不确定性。

至于没有出险但流动性承压的民企，的确可以看到其在二级市场上有一定反弹，不过还是要基本面有根本性可持续的改善才可以。另外，境外债因为缺乏直接的担保以及对境内资产的追溯力，所以结构性与参考性也排在境内债以后。

在最近上述企业的重组方案里，观点指数也发现，境外债的处置时期相对更长，相较而言，境内债务背后则有更多的资产可以作为抵押品。在这样的情况下，可以看到境内民企要发行需要背后的增信支持。对于部分优质国企而言，仍然具有发行的能力，但是从成本角度考量，因为境内宽松的政策且银行支持相对充足，并不缺乏融资的渠道。因此在境外融资成本比较高的情况下，境内融资成本便有足够的优势。正是这两方面的原因，造成现阶段美元债发行迟迟难以回弹。

房企美元发债曾在 2019年达到高峰，彼时前两个月中国房地产商发行的美元债创纪录水平，具体原因是债券市场收益率快速下行导致“资产荒”，境内地产发债相对困难，使得发行需求涌入美元债市场。

美元债的特点是高利息，这往往意味着利息的支出有可能吃掉房企利润。但是对于钱紧的房企而言，超13%的海外债券曾是当代置业、泰禾集团、鑫苑置业、景瑞控股、弘阳地产等房企2019年的选择。

这也导致了2021年及2022年诸多品牌房企的暴雷。诸如，从世茂股份、融信中国、花样年、华夏幸福等房企美元债违约开始，随后逐步蔓延至境内信用债市场。

从2022年2月到2023年4月房地产行业信用债及海外债发行情况来看，房企发债基本以信用债为主，海外债发行规模较少。海外债发行时间基本集中在2022年3月、2022年4月、2022年6月、2023年1月、2023年2月，且海外债平均利率基本高于信用债利率。

从债务偿还角度来看，2023年61家样本房企到期海外债合计3786.3亿元，占总债务的36%。偿债压力主要集中在一季度，到期债券规模达到了865亿元，其中3月共有21笔债券到期，剔除已提前赎回的部分债券后，约有286亿元。

观点指数发现，出险企业即便发布自愿性披露公告，其内容也是聚焦于销售层面，未对其债务清偿规划进行详细说明。当前，能够出具具体重组计划的企业凤毛麟角，最终原因首先是缺乏足以支持清偿的项目资产，其次是预收款与现金流之间还有较长时间。

数据来源：WIND，观点指数整理

注：海外债以历史汇率计算；进行展期调整

在偿债结构方面，2022年大批美元债于后半年到期，2023年截然相反，上半年偿债压力较大。与此同时，因为2022年美元债发行量的锐减，造成2023-2025年的偿债压力并无较大增幅。

数据来源：WIND，观点指数整理

5月样本企业净融资持续为负，相较于去年同期减少8.4亿美元，环比减少48.7%。到期债务规模无显著变化，基本维持在不足50亿美元，10亿美元偏差区间内，行业的美元债融资缺口保持月平均约50.3亿美元。